房地產市場終局| 恆大債務風暴

恆大總債務規模

隨著經濟周期逐漸進入去槓桿週期，正如我在以前的文章所寫明的一樣，將有大量的企業需要為先前的高速經濟發展付出更加沉重的代價。而這個代價正在以加速的方式，反作用於這類過去具有最大價值的產業以及企業中。

在去槓桿的經濟周期中，企業不得不去還錢。

而逐步降速的經濟卻再也無法提供如同過去一樣豐厚的回報了。因此這類企業在經濟擴張時他們的表現無比亮眼，而在去槓桿的經濟周期中，他們惡化的現金流以及利潤情況不在能夠支撐的了企業本身的運營。

這個時候企業只能夠想辦法在金融市場上融資，上市的企業可以質押股票。

貿易公司可以搞隱蔽性極強的貿易性融資，或是通過退稅等。甚至也可以學習恆大發行大量的美元垃圾企業債募資，先把錢拿到，然後藉新還舊，然後乾脆借夠多的錢，讓自己成為大到不能倒的企業，然後反過來要挾ZF，如果我倒了，就業，槓桿，還有這些借我錢的金融機構，大家都得倒閉。

因此這個時候ZF往往不得不去讓步，要么去做債務的展期，或是乾脆重組，甚至是找接盤俠，或是乾脆砸鍋賣鐵一哭二鬧三上吊。

恆大，作為舊時代的佼佼者，曾經具備中國房地產企業最大的規模，同時曾經也是傲視群雄的優質企業。然而現在這家企業的債務炸彈即將引爆，而現階段的發展更是進入了緊張的倒計時階段。

有許多類似恆大這樣激進的企業，通過不斷擴大借貸規模以吃入更多的市場規模。這也的確像是許老闆的風格，野心勃勃，同時也像再走鋼絲線，不免讓人提心吊膽。而高增長以及巨大的領先市場地位的代價，正是讓人憂慮的巨大債務同時還有不斷下降的房產銷售數量以及現金流。

換句話說，債主還在催，房子卻很難像以前的市場一樣賣出去了。
房地產市場已經和十年前的發生了巨大的變化。

因此也造成了恆大手上握著巨大的房產庫存，但是難以迅速變現。
這篇文章將簡單梳理恆大違約事件的時間軸，同樣的寫寫我對於這類事件的看法以及對於資本市場的啟示為何。

僅在8月，恆大集團就經歷了多次信用評級下調，導致其股票和債券暴跌，因此恆大不得不出售寶貴資產並且向其債權人申請更多債務減記，債務延期，重組等流動性減免以幫助其恆大支付逾期（或違約的) 賬單，至此恆大才迎來短暫喘息的機會。

恆大的美元債評級不斷下調，引爆了全球債權人的極大的關注以及恐慌。

同時恆大的債券開始進入密集的償付期，大部分的債務以美元為主。
恆大上半年的總債務增加了4%，達到8350億元，而短期債務幾乎是現金、等價物和短期投資總和的三倍。

關聯公司受到債務危機衝擊：
中國恆大新能源汽車跌13%；持有約8.6億股恆大股份的中國置業跌4.5%

整個地產產業承壓：
其他地產商也下跌；融創中國控股跌5.2%；金科地產跌4.8%

恆大的美元票據是彭博巴克萊亞洲美元債券指數中表現最差的五個；
2025年到期的美元債券兌美元匯率下跌4美分至72.1美分，為4月初以來的最低水平

同時其部分國內債券創歷史新低，大幅下跌暫時引發停牌；
其2022年到期的人民幣債券下跌18%至77.7元；2024年到期的債券下跌30%至65.9元。

以下為恆大債務違約事件的時間軸（時間為倒敘）：

8月12日
ZF開始指示廣東省有關部門製定管理恆大債務問題的計劃。
同時至少三個恆大的主要債權人同意向開發商提供一些項目貸款的延期。

8月11日
在恆大的互聯網服務部門恆騰網絡集團，柯黎明接替徐文擔任董事長。徐是恆大前高管，自2017年4月起擔任恆騰董事長。幾天前，恆大通過出售該業務的股份籌集了4.18 億美元的現金。

8月10日：
恆大證實正在談判出售其新能源汽車和房地產部門的股份等資產，推動該股上漲超過 7%。
同時，碧桂園控股有限公司的物業管理部門是該服務部門資產的幾個潛在買家之一。兩天后，碧桂園和競爭對手万科都對恆大的資產不再感興趣。

8月5日：
標準普爾全球評級將恆大評級下調兩級至CCC，僅比違約借款人的評級高四個等級。同時恆大及其附屬公司因逾期賬單而提起的訴訟將集中在廣州法院進行。

8月3日：
穆迪投資者服務公司將恆大集團的信用評級下調兩級至Caa1，展望負面。
一位廣告商就付款要求採取法律行動，要求深圳法院凍結恆大旗下一家子公司的部分資產，包括銀行賬戶。

7月30日：
蘭州市表示，恆大開發商的附屬公司欠西北城市土地錢。
開發商的主要陸上子公司持有的上海上市的廊坊開發有限公司 20% 的股權被凍結三年。

7月28日
淮北礦業控股有限公司在安徽省對恆大提起訴訟，指控恆大集團的一個子公司拖欠款項。因此惠譽將恆大及其子公司的評級從B下調至CCC+，反映其”保持流動性的安全邊際正在下降”。

同時中國最大的信用風險評估機構中誠信國際信用評級公司將恆大的展望下調至負面。

7月27日：
恆大出人意料地決定在向投資者宣布特別股息後不到兩週就宣布不派發特別股息。

7月23日：
匯豐控股有限公司和中國銀行香港有限公司在他們的舉動受到香港事實上的央行質疑後，重新考慮了他們停止向恆大未完成項目提供抵押貸款的決定。

7月22日：
中國廣發銀行成功要求當地法院凍結恆大主要境內子公司持有的1.32億元人民幣（2000 萬美元）存款。幾天后，恆大解決了與廣發的糾紛。

7月21日：
匯豐銀行、中國銀行香港分行和至少另外兩家主要銀行停止向中國恆大集團在香港未完工住宅物業的買家提供抵押貸款

7月20日：
邵陽市叫停恆大兩個住宅項目的銷售，稱恆大沒有將足夠的預售資金存入託管賬戶，故意逃避監管。

7月9日：
中國最高金融監管機構金融穩定與發展委員會敦促創始人許家印盡快解決公司的債務問題。

6月30日：
恆大表示，在將其淨負債權益比率或淨負債率降至100%以下後，已達到監管機構要求的關鍵債務指標。
該公司總債務從去年12月的7170億元降至6月底的約5700億元。

6月22日：
截至2020年6月，三家銀行對恆大的信貸敞口合計為460億元人民幣，決定在今年到期時不再向該公司續貸。

6月8日：
中國監管機構指示恆大的主要債權人對其風險敞口進行新一輪壓力測試。

5月27日：
中國銀行業監管機構正在審查開發商與盛京銀行之間超過1000億元人民幣（157億美元）的交易。盛京持有恆大發行的大量債券。恆大是該行的最大股東。

房地產行業曾經是資本最密集，資本家最能夠吸血的行業。曾經有許多的房地產開發商能夠在國內市場賺的缽滿盆滿，同樣的中國房地產也曾經是最大的資產蓄水池。這意味著大量的民間資本以及財富都匯集在一線城市等的房地產資產中，恆大作為舊時代的最大受益者之一，正在面臨企業最嚴峻的考驗。

首先是債台高築，再者是多元化的注資失敗，其核心的利潤來源仍然是地產開發以及管理。這也意味著恆大必須不斷的打折出售核心資產，以求斷臂求生。而斷臂求生的動作反而會加重外部資本對於恆大持續獲利能力的疑慮，從而增加恆大持續獲得援助的條件的艱難度。

如果缺乏更大規模的救助，恆大無疑已經進入大公司的死亡漩渦之中。那就是不斷的負面自我反饋的趨勢，而這點是投資者必須非常注意的。