美元和利率篇：超额准备金和全球美元融资

根据市场传言，最近美元/日元跨币种基差的崩塌是由日本央行在养老基金和大型银行之间促成的一项大协议推动的。根据这项协议，养老基金同意将其美国国债与大型银行的日本国债进行互换，而大型银行利用这些国债在纽约回购市场进行融资，这些市场在货币基金改革后融资成本变得很低。大型银行通过外汇掉期将这些廉价资金借回给养老基金，帮助它们避免了要与美国大型银行打交道以及支付高昂费用。

但实际上并没有这样的大协议。

从轶闻证据来看，启动这一连串交易的抵押品互换价格约为45个基点，这将使美元借贷相比其他替代方案而言成本过高。此外，自11月达成交易以来，三方回购和双边回购交易量均没有显著增加。

根据另一种说法，美元/日元基差的崩塌是由预期美国放松巴塞尔协议III监管推动的，这将释放更多套利用的资产负债表空间。这说得通，但这些变化并非迫在眉睫，需要时间来实施。三个月基差不应受其影响。

在本期全球货币笔记中，我们解释了美国财政部为避免触及债务上限而采取的特别措施如何使系统充斥着4000亿美元的准备金，推动了最近美元/日元基差的崩塌。这些措施是暂时性的。一旦逆转，基差将再次扩大。

从我们的分析中得出的更广泛教训是，美联储缩减资产负债表的空间有限。关键跨币种基差在-100或-25个基点之间交易的区别在于系统中多出4000亿美元的准备金。无论是通过财政部增加现金余额，还是通过系统公开市场操作组合的缩减来耗尽准备金都是一样的。它们都意味着更少的准备金。

每耗尽1000亿美元的准备金，美元/日元基差就增加10个基点。每耗尽1000亿美元的准备金，世界就相当于加息10个基点。而且不仅仅是美联储的决定。财政部需要就其现金管理实践对金融状况的影响与美联储进行协调。

1937年的错误经常被引用作过早加息风险的警示故事。这些比较从未说得通。1937年的错误不是围绕价格，而是数量。美联储提高准备金要求导致了衰退。今天的类似情况是美联储执意要缩减其资产负债表。如果没有巴塞尔协议III的显著放松，它就做不到。或者即使这样做，也可能会出现另一个错误。不要让DSGE(动态随机一般均衡)的人劫持美联储的资产负债表。缩减它是一个品味问题，而不是必要性问题。

大就是美丽的。大就是必要的。学会与之共处。

盛宴与饥荒: 符合巴塞尔协议III的全球银行系统成功通过了第一次流动性压力测试。

在SEC的货币基金改革截止日期前几周，流出优质货币基金的资金量是2008年雷曼兄弟破产后几周流出量的两倍。虽然2008年的资金外流引发恐慌并需要美联储作为最后贷款人介入全球美元融资市场，但这次金融系统几乎毫无反应，尽管资金外流更大。我们不应感到惊讶，因为巴塞尔协议III的一个关键要求是全球活跃银行必须持有至少30天净现金流出量的高质量流动资产作为流动性储备。换句话说，全球银行应该能够承受30天的资金市场冻结，在打电话求助贴现窗口之前要能够”流血”3…