美联储角度：大通胀的历史教训和冲击

全球经济陷入所谓的大通胀时期（1965～1982）

大通胀是 20 世纪下半叶具有决定性意义的宏观经济时期。 从 1965 年持续到 1982 年，这一大通胀时期促使经济学家重新思考美联储和其他中央银行的政策的有效性。

“立即抑制通货膨胀”[WIN] 按钮的特写，这是福特总统对抗通货膨胀的标志。

大通胀是 20 世纪下半叶具有决定性意义的宏观经济事件。 在大通胀持续的近二十年里，二战期间建立的全球货币体系被抛弃，有四次经济衰退，两次严重的能源短缺，以及史无前例的和平时期工资和价格管制。 根据一位著名经济学家的说法，这是“美国宏观经济政策在战后时期最大的失败”（Siegel 1994）。

但那次失败也带来了宏观经济理论的变革，并最终带来了当今指导美联储和世界其他中央银行货币政策的规则。 如果大通胀是美国宏观经济政策严重失败的结果，那么它的征服应该被视为胜利。

大通胀如何作用于经济

1964 年，通货膨胀率每年略高于 1%。 在过去的六年里，它一直在这个附近。 通货膨胀率在 20 世纪 60 年代中期开始上升，并在 1980 年达到 14% 以上。最终在 1980 年代后半期下降至平均仅为 3.5%。

虽然经济学家争论十多年来推动和持续通货膨胀的因素的相对重要性，但对其来源几乎没有争论。 大通胀的起源是允许货币供应过度增长的政策 — — 美联储的政策。

图 1：以消费者价格指数衡量的通货膨胀。 数据绘制为曲线。 单位是与一年前相比的百分比变化。 灰色条表示从 1965 年 1 月开始到 1982 年 12 月结束的大通胀时期。1965 年 1 月，消费者价格指数与一年前相比的百分比变化开始上升，直到 1980 年 3 月达到顶峰，接近 15 百分。 1983 年，与一年前相比的百分比变化回到了大通胀前的 0% 到 5% 的水平。 资料来源：劳工统计局，来自 FRED； 图表由里士满联邦储备银行的 Sam Marshall 创建）

要理解这段特别糟糕的政策，尤其是货币政策，将这个故事分成三个不同但相关的部分会很有用。 这是一种法医调查，检查大通胀发生的动机、手段和机会。

动机：菲利普斯曲线与追求充分就业

故事的第一部分，大通胀背后的动机，可以追溯到大萧条的直接后果，这是宏观经济理论和政策的一个更早且同样具有变革性的时期。 第二次世界大战结束时，国会将注意力转向希望促进经济稳定的政策。 出现的法律中最引人注目的是 1946 年的《就业法》。除其他外，该法宣布联邦政府有责任“促进最大限度的就业、生产和购买力”，并规定加强财政和货币政策之间的协调 .1 该法案是美联储当前双重使命的开创性基础，即“维持货币和信贷总量的长期增长……以有效促进最大就业、稳定价格和适度长期利率的目标”（ 斯蒂尔曼 2011）。

二战后的正统指导政策是凯恩斯主义的货币稳定政策，这在很大程度上是受 1930 年代美国和世界各地前所未有的高失业率的痛苦记忆所推动。 这些政策的重点是通过财政当局的支出和税收政策以及中央银行的货币政策来管理总支出（需求）。

货币政策可以而且应该用于管理总支出和稳定经济活动的想法仍然是当今指导美联储和其他中央银行政策的普遍接受的原则。 但是，对 1960 年代和 70 年代稳定政策实施的一个关键和错误假设是，失业与通货膨胀之间存在一种稳定的、可利用的关系。 具体而言，人们普遍认为，可以用适度较高的通货膨胀率“买来”永久较低的失业率。

“菲利普斯曲线”代表对经济福祉非常有害的失业与有时被认为更不便的通货膨胀之间的长期权衡，这一想法对政策制定者来说是一个有吸引力的假设。

希望有力地遵循《就业法》的规定。 2 但菲利普斯曲线的稳定性是一个致命的假设，经济学家埃德蒙菲尔普斯 (Edmund Phelps) (1967) 和米尔顿弗里德曼 (Milton Friedman) (1968) 对此提出警告。 菲尔普斯说：“[I]如果选择静态‘最优’，可以合理地假设产品和劳动力市场的参与者将学会预期通货膨胀……而且，由于他们理性、预期的行为，菲利普斯曲线 将逐渐向上移动……”（Phelps 1967；Friedman 1968）。 换句话说，政策制定者可能想要追求的较低失业率和更高通胀之间的权衡可能是错误的决策方式，低失业率往往需要更高的通胀来维持。

稳定大通胀的手段：布雷顿森林体系的崩溃

如果美联储的政策得到很好的锚定，就不可能为了降低失业率而片面追逐菲利普斯曲线。 在 1960 年代，美元通过布雷顿森林协议与黄金挂钩 — — 尽管非常脆弱。 因此，大通胀的故事在一定程度上也与布雷顿森林体系的崩溃以及美元与其与黄金的最后联系的分离有关。

第二次世界大战期间，世界工业国家同意建立全球货币体系，他们希望通过促进全球贸易来实现更大的经济稳定与和平。 该体系于 1944 年 7 月在新罕布什尔州的布雷顿森林由 44 个国家共同制定，规定了世界货币与美元之间的固定汇率，并且美元与黄金挂钩。 3

但布雷顿森林体系在其实施过程中存在一些缺陷，其中最主要的是试图维持全球货币之间的固定平价，这与其国内经济目标不相容。 事实证明，许多国家都在推行货币政策，这些政策承诺会沿着菲利普斯曲线上行，以获得更有利的失业-通胀关系。

作为世界储备货币，美元系统还有一个根本性的问题。 随着全球贸易的增长，对美元储备的需求也在增长。 一时间，国际收支逆差越来越大，美元需求得到满足，外国央行积累的美元储备越来越多。 最终，在国外持有的美元储备供应超过了美国的黄金存量，这意味着美国无法在现有黄金价格下保持完全的可兑换性 — — 外国政府和货币投机者不会忽视这一事实。

随着 1960 年代后半期通货膨胀走高，美元越来越多地兑换成黄金，1971 年夏天，尼克松总统停止了外国中央银行将美元兑换成黄金。 在接下来的两年里，有人试图通过短暂的史密森尼协议来挽救全球货币体系，但新安排的表现并不比布雷顿森林体系好，而且很快就崩溃了。 战后全球货币体系已经完成。

随着与金本位的最后联系被切断，世界上大多数货币，包括美元，现在完全失去了锚定。 除全球危机时期外，这是历史上第一次工业化世界的大部分货币都采用不可兑换的纸币本位。

财政失衡、能源短缺和经济数据恶化

60 年代末和 70 年代初是美国经济的动荡时期。 在美国财政状况已经因越南战争而紧张之际，约翰逊总统的伟大社会立法带来了涉及广泛社会倡议的重大支出计划。 这些日益严重的财政失衡使货币政策复杂化。

为了避免可能干扰财政部融资计划的货币政策行动，美联储采取了实施“平稳”政策的做法。 实际上，这意味着中央银行不会实施政策变化，并且会在宣布发行国债和向市场出售国债之间的这段时间内保持利率不变。 在正常情况下，美国国债问题并不频繁，美联储的平稳政策并没有显着干扰货币政策的实施。 但随着债务问题变得更加普遍，美联储对平稳原则的坚持越来越多地限制了货币政策的实施（Meltzer 2005）。

一个更具破坏性的力量是反复出现的能源危机，它增加了石油成本并削弱了美国的增长。 第一次危机是阿拉伯石油禁运，始于 1973 年 10 月，持续了大约五个月。 在此期间，原油价格翻了两番，一直保持稳定，直到 1979 年伊朗革命带来了第二次能源危机。第二次危机使石油成本增加了两倍。

在 20 世纪 70 年代，经济学家和政策制定者开始普遍将总价格的上涨归类为不同的通货膨胀类型。 “需求拉动型”通胀是宏观经济政策，尤其是货币政策的直接影响。 这是由于政策产生的支出水平超过了经济所能产生的水平，而没有将经济推向其普通生产能力之外，也没有吸引更昂贵的资源发挥作用。 但通货膨胀也可能因供应中断而推高，特别是源于食品和能源市场（戈登 1975 年）。4 这种“成本推动”通货膨胀也通过生产链传递到更高的零售价格。

从央行的角度来看，油价上涨引发的通货膨胀在很大程度上超出了货币政策的控制范围。 但是，因油价上涨而出现的失业率上升却并非如此。

出于创造充分就业而很少或根本没有储备管理基础的使命的推动，美联储适应了巨大且不断加剧的财政失衡，并依靠能源成本带来的逆风。 这些政策加速了货币供应量的扩张，并在没有减少失业的情况下提高了总体价格。

出于创造充分就业而很少或根本没有储备管理基础的使命的推动，美联储适应了巨大且不断加剧的财政失衡，并依靠能源成本带来的逆风。 这些政策加速了货币供应量的扩张，并在没有减少失业的情况下提高了总体价格。

糟糕的数据（或者至少是对数据的错误理解）也阻碍了政策制定者。 回顾政策制定者在大通胀之前和期间掌握的信息，经济学家 Athanasios Orphanides 表明，对潜在产出的实时估计被大大高估了，而对失业率的估计与完全一致 就业被大大低估了。 换句话说，政策制定者也可能低估了其政策的通胀效应。 事实上，如果不加速通货膨胀，他们所采用的政策路径根本不可行（Orphanides 1997；Orphanides 2002）。

更糟糕的是，菲利普斯曲线开始移动，其稳定性是美联储政策决定的重要指南。

从高通胀到通胀目标 — — 对美国通胀的征服

菲尔普斯和弗里德曼是对的。 通货膨胀和失业之间的稳定平衡被证明是不稳定的。 政策制定者控制任何“真实”变量的能力是短暂的。 这个事实包括失业率，失业率围绕其“自然”失业率波动。 政策制定者希望利用的权衡并不存在。

随着企业和家庭开始升值，实际上是预期价格上涨，通货膨胀和失业之间的任何权衡都变得不太有利，直到通货膨胀和失业率都高得令人无法接受。 然后，这成为“滞胀”时代。 1964 年，当这个故事开始时，通货膨胀率为 1%，失业率为 5%。 十年后，通货膨胀率将超过 12%，失业率将超过 7%。 到 1980 年夏天，通货膨胀率接近 14.5%，失业率超过 7.5%。

美联储官员并非对正在发生的通货膨胀视而不见，并且非常清楚需要调整货币政策以实现充分就业和价格稳定的双重使命。 事实上，1946 年的《就业法》在 1978 年被《充分就业和平衡增长法》重新编纂，该法在该法案的作者之后通常被称为《汉弗莱-霍金斯法》。 汉弗莱-霍金斯明确要求美联储追求充分就业和物价稳定，要求央行制定各种货币总量的增长目标，并向国会提交半年一次的货币政策报告。 5 尽管如此，就业任务的一半 当充分就业和通货膨胀发生冲突时，似乎占了上风。 正如美联储主席亚瑟伯恩斯后来声称的那样，充分就业是公众和政府的首要任务，如果不是美联储的话（Meltzer 2005）。 但也有一种明显的感觉，即直接解决通货膨胀问题对经济和就业来说代价太大。

早些时候曾有过几次控制通货膨胀的尝试，而没有高失业率的代价高昂的副作用。 尼克松政府在 1971 年至 1974 年的三个阶段实施了工资和价格控制。这些控制只是暂时减缓了价格上涨，同时加剧了短缺，尤其是食品和能源短缺。 福特政府的努力也好不到哪里去。 在宣布通货膨胀为“头号敌人”后，总统于 1974 年推出了鞭策通货膨胀 (WIN) 计划，该计划包括鼓励更多节俭的自愿措施。 这是一个失败。

到 20 世纪 70 年代后期，公众已经开始预期货币政策会出现通货膨胀倾向。 他们对通货膨胀越来越不满。 一项又一项调查显示，在 1970 年代后半期，公众对经济和政府政策的信心不断恶化。 通常，通货膨胀被认为是一种特殊的罪恶。 自 1965 年以来，利率似乎处于长期上升状态，并且随着 1970 年代接近尾声而大幅飙升。 在此期间，商业投资放缓，生产力下降，国家与世界其他地区的贸易平衡恶化。 通货膨胀被广泛认为是导致经济萎靡不振的重要因素或其主要基础。

但一旦处于无法接受的高通胀和高失业率的境地，政策制定者就面临着令人不快的两难选择。 与高失业率作斗争几乎肯定会进一步推高通胀，而与通胀作斗争同样肯定会导致失业率飙升得更高。

1979年，前纽约联邦储备银行行长保罗沃尔克成为美联储主席。 当他 8 月上任时，同比通胀率超过 11%，全国失业率略低于 6%。 到这个时候，人们普遍认为，降低通货膨胀需要更好地控制储备增长率，尤其是广义货币。 联邦公开市场委员会 (FOMC) 已经开始按照汉弗莱-霍金斯法案的要求制定货币总量目标。 但很明显，市场情绪正在随着新主席的上任而转变，需要采取更强有力的措施来控制货币供应量的增长。 1979 年 10 月，联邦公开市场委员会宣布打算将储备增长而非联邦基金利率作为其政策工具。

抗击通货膨胀现在被视为实现双重任务的两个目标所必需的，即使它暂时导致经济活动中断，并在一段时间内导致更高的失业率。 1980 年初，沃尔克说，“[我] 的基本理念是，随着时间的推移，我们别无选择，只能应对通货膨胀情况，因为随着时间的推移，通货膨胀率和失业率会结合在一起……这不是 1970 年代的教训吗？ ” （梅尔策 2009 年，1034）。

随着时间的推移，对储备和货币增长的更大控制虽然不够完美，但却产生了预期的通胀放缓。 1980 年初引入的信贷控制和《货币控制法》加强了这种更严格的储备管理。 在 1980 年期间，利率飙升，短暂下降，然后再次飙升。 贷款活动下降，失业率上升，经济在 1 月至 7 月间进入短暂衰退。 通货膨胀有所下降，但即使在 1980 年下半年经济复苏时仍居高不下。

但沃尔克联储继续通过提高利率和更慢的准备金增长来对抗高通胀。 经济在 1981 年 7 月再次进入衰退，事实证明衰退更为严重且持续时间更长，一直持续到 1982 年 11 月。失业率达到近 11% 的峰值，但通货膨胀率继续走低，到衰退结束时，同比通货膨胀率又回来了 不到百分之五。 随着时间的推移，随着美联储对低通胀的承诺获得可信度，失业率下降，经济进入持续增长和稳定的时期。 大通胀结束了。

到这个时候，宏观经济理论已经发生了转变，这在很大程度上是受到了那个时代的经济教训的启发。 在宏观经济模型中，公众预期在经济政策和经济绩效之间的相互作用中发挥着重要作用。 时间一致的政策选择 — — 不为短期利益牺牲长期繁荣的政策 — — 的重要性和政策可信度被广泛认为是良好宏观经济结果所必需的。

如今，中央银行明白，对价格稳定的承诺对于良好的货币政策至关重要，而且包括美联储在内的大多数中央银行都采用了具体的通胀数字目标。 在可信的范围内，这些数字通胀目标重新引入了货币政策的锚点。 通过这样做，它们提高了货币政策决策的透明度并减少了不确定性，现在也被认为是实现长期增长和就业最大化的必要先决条件。

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备注：

1 该法案还设立了总统经济顾问委员会。

2 菲利普斯曲线是通货膨胀（或名义工资增长）与失业率之间的负统计关系。 它以英国经济学家 A.W. 菲利普斯，经常被认为是揭露了这段关系的人。 菲利普斯，A.W. “1861–1957 年英国失业率与货币工资变化率之间的关系”。 经济学 25， 100（1958）：283–99。 http://www.jstor.org/stable/2550759。

3 外国政府和中央银行可以将美元兑换成黄金。 出于国内目的，美元于 1934 年与黄金分离，此后一直无法兑换。

4 核心通货膨胀的概念 — — 衡量不包括食品和能源商品的总价格 — — 起源于此时。

5 《汉弗莱-霍金斯法案》于 2000 年到期； 美联储继续每半年向国会提交货币政策报告。