Archego 火燒連環船| 家族辦公室集體爆倉？

今天的文章來聊下神秘的家族辦公室（family office) 。而近期導致各大投行出現擠兌以及瘋狂爆倉的Archego本身既是一家權益型多空對沖基金（Equity Long Short) 而這家對沖基金本身更是一個家族辦公室。

關於Archego可以參考我的前一篇文章：
蝴蝶效應| 百億對沖基金經理Bill Hwang 爆倉
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首先我們先來理解何為家族辦公室。

家族辦公室確切地來說，和對沖基金的區別在於，FO（Family Office)的主要使命是為了延續家族的財富增值以及最大化而服務的。而往往這類家族辦公室更為私密，對沖基金更多的是為高淨值（accredited investors)的高風險偏好投資者做服務的，後者的投資者更多是面向外界，並非和家族相關。
家族辦公室的歷史也有超過百年。世界上最早的家族辦公室源自於洛克菲勒財團。他們通過設立家族辦公室以完成對於家族後代財富的信託，管理，保險，繼承，分配甚至是在各種類型的資產類別，商業地產，公司創投，土地管理，二級金融市場：股市，債市，匯市等，完成對於自身家族財富的管理和增值。

甚至是包含了稅務管理諮詢規劃服務以及其他專精服務的”超級管家”。
和公司這種法律實體不同，家族辦公室的結構更加私密，同樣也會自己聘請更加專精的金融人才，基金經理以完成財富的管理。當然也有許多的對沖基金經理在金融市場賺取大量財富之後將自己的對沖基金解散並成立家族辦公室的例子。

比如說量子基金的喬治索羅斯將自己的基金轉變為家族辦公室。而他的前副手Stanley Druckenmiller也將自己的財富轉換成家族辦公室並且持續管理自身的財富。當然是將其管理的資產以及分紅歸還給投資人之後再轉變為家族辦公室。

然而除了單個家族辦公室（所謂的single family office)外，同樣存在著MFO 也就是多家家族辦公室聚合起的實體。這些MFO通過整合不同的SFO，來形成更大的投資規模，參與到更加巨大的投資項目中。

這個部分就像是FOF（Fund of Fund 母基金）之於但只基金一樣。 MFO由於資金容量更為巨大，便能夠如同FOF一樣容納更多種類的投資交易策略（Arbitrage/ quantitative trading/ distressed/ event-driven/ CFA等）

現在我們理解了家族辦公室的背景之後，我們能夠更加容易理解，為何Archego作為一個對沖基金，和家族辦公室，在這次的多頭槓桿浩劫中並非個例。因為整個金融市場歷史未見得巨大槓桿水平仍在不斷上升，而大量的家族辦公室在這些巨大的單邊多頭行情中已經習慣了將大量激進的賭注放在中概股以及一系列這些激進類型的股票上面。

當這些基金開始賺取巨大的利潤，他們的表現並不會比散戶強到哪裡，因為巨大的AUM（資產管理規模）最終導致的是幾倍的槓桿加上一些個股的急跌都能夠導致恐慌拋售以及更大規模的擠兌。而他們如此巨大的頭寸以及規模必然導致整個流動性不足，在一個毫無買盤的情況下，各家激進的家族辦公室爭先恐後地拋售手中的股票以換取現金補足保證金的缺額，以避免補交保證金Margin Call.

這些曾經的傳奇大佬在美聯儲激進的貨幣政策下享受著多頭的盛宴，這些基金經理的胃口越來越大，最終導致一個火燒連環船的慘案。在流動性不足的時候，這些基金的broker（經紀人）也就是類似Nomura，高盛這些經紀商，在將大量資金借給這些基金作為槓桿的情況下，最終也陷入自身難保的一個窘境。

想像一下在這樣的環境中，券商客戶之間相互背叛甚至是為了避免虧損，相互之前front run甚至是搶在客戶拋售前自己開始拋售這些股票都是非常正常的。

在Archegos巨虧之後，華爾街有更多的類似Archegos般非常激進風格，槓桿率非常高的”家庭辦公室面臨同樣的命運。

彭博社今日的新聞我們可以看到，摩根大通將拋售900萬股（ASO）股票。由於這幾乎與兩個星期五前發生的情況相同，即高盛和其他銀行的類似公共BWIC開始出清Archegos的投資組合時，每個人都直接問到一個問題，那就是第二個槓桿化的家族辦公室是否已經開始面臨破裂甚至是破產的局面。

這個和Archego的案例還有更多相似之處：那就是JPM提出的要約非常巨大的：9MM股票代表ASO流通量的近四分之一，約佔ASO流通股總數的10％。
在10月由PE公司KKR首次公開募股的ASO將Tiger Global列為其最大持股人之一。當然，除KKR以外，沒有另外一個機構手中擁有價值900萬股的公開股份。

此外，在可能是一種Archegos風格的槓桿嘗試利用數十億美元的TRS槓桿來逼退空頭的情況下，ASO市值28億美元的股票在過去一個月飆升了25％，當JPM開始拋售如此巨大的市場頭寸後，ASO股價僅下跌了6％。

While there are no clear catalysts that could have forced a margin call on the yet-unknown fund (if indeed this is another Archegos), on Tuesday, the stock did drop sharply at the open from $34 to $31, although if that modest drop alone was enough to force margin calls we dread to imagine just how much leverage this fund was using…

We leave readers with the following observation from Bear Traps report author Larry McDonald:

As the calendar turns to April, the words we have lived by for nearly twenty years come to mind. “Higher prices bring out buyers, lower prices bring out sellers — size opens eyes.”

Over the last week, it was the size of the losses inflicted on Wall St. banks — all delivered from one SINGLE family office that has caught our attention. Eight days after the Archegos hit — the scared rabbits across the Street have only been able to quantify a $10B to $12B loss, this fact gives the word “insult” new meaning.

Of course, the pain inflicted comes after the Robinhood blowup, the Melvin Capital collapse and the Greensill implosion in Europe, all idiosyncratic, NOT. The Nasdaq bulls talk up “one offs” — but the these events are piling up which points to a classic, systemic leverage breaking point. The size and breadth of today’s bull camp incentivizes market participants to downplay encroaching risk.

Almost everyone is fully invested and using leverage for more juiced returns. This crowd will go out of their way to tell the bartender it’s only midnight — when a glance toward the watch says it’s half past 2AM. Just think about how long it takes Wall St. banks to come clean to leverage losses. History tells us — the lonely truth will join us one drop at a time.

Bull markets never, EVER die of valuation old age, its the leverage blow-up which triggers the deleveraging and takes the madness out of the crowd. Just look at the ARK ETFs, the marginal — over the top buyer is taking the sword as we speak.

Every hedge fund compliance officer across the Street is now in search of the next Archegos, and they have as much trust in their prime broker as the lovely Marylin Monroe had in the playboy that was JFK. There are times to take on more risk and other inflection points which whisper into the wise man’s ear, “reach across the velvet and pull some chips off the table.” This is one of them, let the mad mob chase.

For much of the last six months we have been in the growth to value camp, pounding the table on the migration of capital running out of Big Tech over to equities in the commodity sector. As most of our long term clients know, we have never been more bullish. Our focus has been on rotation — NOT a drawdown leaking across asset classes. Today, we must make a stand. It’s time to take down risk positions across the board and let the fools chase.

The fundamental, bottom line problem with extreme frothy priced assets, any meaningful risk threat will deliver sharp drawdowns. We are far better off raising dry powder to deploy into more attractive price points.

儘管沒有明確的催化劑可能迫使這只未知的基金（如果確實是另一隻Archegos）被要求追加保證金，但在周二，該股的開盤價確實從34美元急劇下跌至31美元，儘管僅是那一次適度的下跌足以迫使這家滿倉幹的家族辦公室追加保證金，筆者不敢想像這只基金正在使用多少槓桿…

在上週，正是華爾街銀行遭受的損失的規模-所有損失都是由一家SINGLE家族辦公室所造成的。在Archegos虧損八天后-整個華爾街的受驚機構都被迫消化高達$ 10B至$ 12B的損失。這些投行丟臉丟到家了。

Archego 當然不是孤立事件。這個是在Robinhood出現巨大虧損，GME遊戲驛站的股價出現史詩級逼空而導致MelvinCapital倒閉。同樣的，歐洲的Greensill也出現巨大虧損。可以說這次的多頭行情貪婪者的屍體都堆成山了
如此病態的市場，標誌著一個典型的系統性槓桿風險點。然而貪婪使得投資者低估了他們所面對的市場風險。

幾乎所有參與者都開始梭哈滿倉，並利用更大的槓桿來獲得更大的回報。就連經紀商，這些投行也毫不在乎潛在的風險，加大頭寸以及槓桿衝進去盲目做多。

最終金融市場的槓桿過多必將觸發去槓桿化。這是市場的規律。
現在，華爾街上的每個監管者都在尋找下一個Archegos，而更激烈的多頭行情的結局將是貪婪者的悲歌。