Zoltan Pozsar: 影子银行系统的兴衰

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本文概述了导致高度杠杆化的表外工具网络（即影子银行系统）出现的各种力量，这个系统是08年信贷危机的核心。

本文分为四个部分。

第一部分介绍了抵押债务债券(CDO)的演变，以及它们是如何从信用风险管理工具转变为信用风险本身的来源。

第二部分讨论了通过CDO持有次级抵押贷款风险的投资者类型，以及为什么”发起-分销”模式在风险分散方面未能达到预期。

第三部分定义了影子银行系统，讨论其崩溃的原因和影响，并将其与传统银行系统进行对比。附带的图表全面展示了构成影子银行系统的机构、工具和载体，并描述了其中的资产和资金流。

最后，第四部分讨论了为什么现在说信贷危机已经结束可能还为时过早。

银行业性质的改变。传统的银行模式 — — 短期借入，长期贷出，并将贷款作为投资持有 — — 已经被竞争、监管和创新从根本上重塑。从银行持有的资产类型到它们的资金来源再到收入来源，一切都发生了戏剧性的变化。来自金融公司和经纪自营商在消费者、企业和主权贷款方面的竞争；资本要求规则的变化；以及证券化和信用风险转移方面的创新是这种变化的关键推动因素，并导致了”发起-分销”银行模式的逐步出现。

“发起-分销”模式深刻地改变了信贷中介和风险吸收在金融体系中的方式，因为这些功能现在较少发生在银行资产负债表上，而更多发生在资本市场上。银行不再将他们发起的贷款作为投资持有，而是将它们出售给经纪自营商，后者再将基础现金流和信用风险打包，并使用专门的证券，以定制的集中度将它们分配给具有独特风险偏好的各类投资者。要正常运作，”发起-分销”模式需要流动的货币和证券市场，通过资产发起人、资产打包商和资产管理人的链条来进行信贷中介。

这仅仅是扭曲了风险分布，使权益层级最终获得了集中的风险，而优先级层级获得了稀释的风险。从这个意义上说，权益层级是过度杠杆化的。

权益层级是过度杠杆化的工具，而优先级层级是杠杆不足的工具，整个CDO的杠杆率，与完整贷款和债券类似，在结构上是一。这种贷款的汇集和分层允许银行通过权益层级以集中形式出售信用风险，并通过优先级层级以稀释形式持有信用风险，使他们能够比完整贷款需要的资本少得多。