“俺曾見，金陵玉樹鶯聲曉，秦淮水榭花開早，誰知道容易冰消！眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了。這青苔碧瓦堆，俺曾睡過風流覺，把五十年興亡看飽。” — — 孔尚任《桃花扇》

隨著華爾街對於恆大債務風險的憂慮，我們可以看到近期的金融市場出現巨大的賣壓。同時賣方金融機構發布的圖表顯示中國垃圾債券市場的蔓延不太可能波及全球，然而房間裡最聰明的人再次失去對於大局的掌控並且過於樂觀。

我們將從一系列圖表來解密恆大的債務問題究竟有多大，如何解決。
而恆大的重點是要將美元債首先兌付。如果海外發行的美元債無法正常對付並且出現違約，那麼恆大勢必要失去全球資本市場的信心。故此，恆大首先要面對的巨大挑戰在於挽回國際投資者的信心。

同樣劉鑾雄持有高達近5%的恆大股份，如果恆大持續出現兌付問題，劉鑾雄將持有股份盡數清倉套現，那麼這個時候更多的核心投資者都將跟隨劉鑾雄的步伐持續大量拋售，如果劇本按照這個方式來走，那麼將更加悲觀。

事實上，恆大的真正風險不在於其外國債權人是否受到影響。恆大願意在保留運營現金流和繼續建房的同時對離岸債券持有人違約，對貝萊德的損益表的”關心”程度 — — 而是恆大危機將如何衝擊龐大的近60萬億美元的房地產行業，而這是否會持續發酵對應的”寒蟬效應創造更加巨大的市場衝擊？

房地產市場的突然急劇崩潰如下圖所示，這表明最近幾週的實際土地交易量不僅遠低於土地供應量，出現前所未有的差異，而且成交量也比去年低了65% — — 由於恆大的命運仍然懸而未決，潛在買家突然害怕投資房地產，一些人擔心其6500萬套空置公寓中的一些可能會進入市場並導致房地產價值暴跌。

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雖然房產交易量暴跌是由房地產需求端所引起的，但也有人擔心恆大破產和最終倒閉可能導致行業的供應緊縮。 7月份，一個城市停止了兩個恆大項目的銷售，指控陷入困境的開發商挪用了資金，只將住房銷售收入的一部分存入了託管賬戶。

為確保恆大不會挪用這些資金，南沙區房管局本月以自己的名義設立了一個託管賬戶，接收恆大購房者的收益，切斷了開發商直接獲取資金的渠道。
資金短缺已經導致一些施工中的房屋停工，這也引發購房者的憂慮。

由於沒有社會保障網且存錢的地方有限，多年來，儲蓄者一直被鼓勵購買價格只會上漲的房屋（類似於 2007 年之前的美國，當時即使像前美聯儲的主席本伯南克這樣的白癡也說美國房地產市場永遠不會下跌）。

年初至今已宣布了400多項本質上趨緊的新房地產法規（見附錄），以抑制房地產市場活動，涵蓋供應、需求、融資、槓桿和價格控制措施。正是這些措施導致僅第三季度房地產銷售同比下降14%，開發商股票市值損失900億美元。

下圖高盛剖析了房地產在金融體系中的重要性以及地位。

監管週期不斷演變：正如我們的POE監管代理所建議的，持續的監管收緊週期在持續時間、強度、範圍和（新監管公告的）速度方面是前所未有的，迄今為止引起了投資者的嚴重擔憂。

從科技到社會，再到房地產行業：今年以來，中央和地方政府出台了 400 多項新的房地產法規，以解決房地產價格上漲和某些地區供需失衡、過度消費的問題。經濟增長和財政收入對房地產的依賴，以及房地產市場的潛在投機，其中 22% 的房地產可能空置，近年約60%的購買是由投資需求驅動的。樓市收緊並不是過去十年中國政策週期的新特徵，但措施的嚴厲程度、收緊的範圍和政策執行的決心（例如3條紅線）可以說是前所未有的。

中國房地產市場大：大約兩年前，高盛深入研究了價值40萬億美元的中國住宅市場，並分析了其對宏觀和資產市場的影響。從那時起，包括庫存在內的市場名義價值已增至60萬億美元，按當前價格計算，中國房地產可能是世界上最大的資產類別。

其還登記了 26 億元人民幣（4 萬億美元）的房屋銷售，銷售面積超過30億平方米，幾乎是香港特別行政區面積的3倍。

中國家庭對實物資產有強烈的投資和配置傾向 — — 截至 2021年8月，無論是從總資產還是淨資產來看，房地產都佔家庭資產的 62% 左右，而. 23% 的美國和 36% 的日本，其中投資A股是主要的家庭投資方式。

房地產在中國無處不在，從根本上和金融上：據經濟學家估計，房地產行業通過房地產固定資產投資、房地產建設供應鏈、消費和財富效應等直接和間接渠道貢獻了約 20% 的 GDP。在金融市場，總市場收益的 15%（即 2020 年 1 萬億美元中的約 1500 億美元）可能會在通常跨越三年以上的住房建設到銷售的延長周期中面臨”房地產需求”，房地產相關貸款（開發商貸款、抵押貸款、影子銀行）/開發商債券分別佔銀行貸款賬簿/離岸美元信貸（IG+HY）市場未償餘額的35%/23%。

從圖表來看：

趨緊的行業監管政策將導致近幾個月房地產活動明顯放緩：

21年第三季度全國房地產銷售同比下降14%，一級市場價格穩定，但二級市場交易大幅下降；房地產固定資產投資和新開工率大幅下降，但完成增長勢頭仍然強勁，主要是由於有利的基數效應。

在宏觀層面，高盛經濟學家製定了3 種情景來模擬房地產衝動減少對宏觀增長的蔓延影響。總體而言，他們認為 2022 年的 GDP 增長將在 1.4% 至 4.1% 之間受到影響，具體取決於房地產市場放緩的幅度/嚴重程度和國內金融狀況的收緊，儘管他們的情景分析沒有考慮到潛在的貨幣和財政政策放鬆。對樓市下滑的反應。

雖然房地產上市開發商只佔上市總收益的4%，但房地產市場可能直接或間接地與企業收益的15%左右相關，房地產活動每增長10個百分點就會降低房地產的利潤增長 市場增長約 2pp，其他條件相同。

高盛列出了延伸的房地產市場食物鏈上的五個關鍵市場價格傳導機制：
房地產開發商和管理公司（佔股市收益的 4%）：開發商的收益對房地產市場基本面高度敏感。然而，考慮到交易（預售）和收入確認（權責發生製會計）之間的時間差，報告的收益通常比銷售晚了大約2年，這意味著他們當前和明年的收益可能無法完全反映最新情況在實體市場。對於物業管理公司而言，其近期盈利狀況對竣工量的影響比對銷售額更為敏感，但房地產銷售放緩可能會抑制其未來的增長前景。

金融機構（佔股市收益的54%）：開發商貸款和抵押貸款佔商業銀行貸款總額的35%。高盛銀行分析師認為抵押貸款不良貸款率有可能上升（目前為 0.3%，抵押貸款不良貸款率增加1%意味著在他們的熊市情況下淨利潤下降 18.7%），儘管自那以後他們對房地產相關理財產品的風險敞口已大幅下降2016年。

對於保險公司而言，高盛團隊認為上市保險公司對房地產行業的敞口較低，但潛在的間接財富效應可能構成更大的基本面挑戰。雖然與房地產市場沒有直接聯繫，但股票經紀人的收益週期與房地產銷售呈負相關，這可能反映了中國家庭在兩種資產類別之間的資產配置決策/流動。

房地產開發&建設（佔股市收益的2%）：從新房固定資產投資開始到竣工，商品房的建設週期通常為20–30個月。它推動了對建築材料的需求（中國是銅、鐵礦石和鋼鐵的最大消費國），儘管材料的重點及其消費強度在周期的不同階段有所不同。該過程還直接影響與建築相關的設備，挖掘機、重型卡車、推土機、起重機和裝載機都表現出與土地銷售的合理高需求相關性。
消費（股票市場收益的3%）：購房是否被視為消費（至少對於首次購房者而言）仍然是一個開放式辯論，但住房市場無疑是廣泛消費項目的主要需求驅動力，包括白色家電、家具設備等耐用消費品，以及某些電子產品（例如音響設備和空調）。高盛的研究表明，房屋竣工通常比這些行業的銷售額和收益領先 6–9 個月。

財富效應（股票市場收益的 1%）：在微觀層面，鑑於 60 萬億美元資產市場的潛在財富創造，房地產市場的資本升值（或貶值）可能對可自由支配的支出產生短期的實質性影響，尤其是考慮到那裡的投資比率相對較高。對該渠道敏感的行業包括汽車（奢侈品）、澳門博彩、香港零售商和旅遊相關公司（大流行之前），它們往往比房地產銷售滯後約兩個季度，儘管這些關係也可能反映了更廣泛的宏觀動態，包括流動性寬鬆。

中國房地產週期對企業盈利的各種自上而下影響的快照如下所示：

總之，將高盛對 2022 年 GDP 增長和房地產活動的基本假設通過這些渠道反映到企業盈利能力上，該銀行將MSCI 中國 2022 年每股收益增長從 13% 下調至7%，但正如該銀行警告”盈利下滑” 如果他們的熊市佔上風，（delta）可能會更重要（-28pp）。 “

雖然限制性政策使房市降溫，但隨著他們的去槓桿化道路變得越來越具有挑戰性，它使高槓桿的開發商，尤其是恆大，成為人們關注的焦點。高盛同意認為恆大的近1.9萬億負債總額佔未償付的社會融資規模的0.6%，其5720億元的銀行貸款佔0.3 1H21佔全系統貸款賬面的百分比，其在全國商品房銷售中的市場份額為 4%。

然而，真正的風險出現在房地產市場放緩的背景下：實際上，就像在其他系統性/危機事件中一樣，投資者擔心特定的薄弱環節，如果出現房地產市場無序違約，這些環節可能會通過基本面和金融渠道蔓延到更廣泛的系統 因此金融狀況收緊的風險可能比 1.9 萬億人民幣的負債所暗示的要嚴重得多。

如今在房地產市場，有多少風險被市場定價？
這是投資者普遍提出的問題，但鑑於情況的流動性，這也是一個難以回答的問題。然而，以下分析使高盛認為，市場可能已經消化了宏觀/企業基本面在一定程度上的惡化以及當局可能採取的政策反應（即”混日子”的情景），但並非如此嚴峻的情景。

系統性和全球性情景分析：
歷史實物房地產市場的低迷是短暫而淺薄的，但如果我們關注開發商股票以低迷估值交易以代表與房地產相關的擔憂的事件（例如2H11、2015年初和 2018年末），則當前資產淨值上市開發商的折扣（-60%）大致與那些困難時期一致。在指數層面，摩根士丹利資本國際中國在這些時期以 10–11 倍的遠期市盈率和 10% 的 ERP 觸底，而目前分別為 13 倍和 9%。

公允的PE目標：
MSCI中國指數目前的市盈率為13倍，已從2月中旬峰值的19.6倍下調。
將高盛的三種情景應用於其自上而下的宏觀PE模型，該銀行估計指數公平 PE在基本情況下可能降至12.5倍，在最看跌情況下可能降至11.0 倍。

相關性分析：過去幾週，股票或開發商股票的行業內和行業間以及跨資產相關性均有所上升，儘管基數較低。不過，與以往對中國監管或貿易關係的擔憂令全球市場恐慌的案例（例如 2015 年外匯改革、2018 年中美毛衣站）相比，目前絕對相關水平更為良性，表明全球傳染性影響並非完全定價。

最終，時機將是去槓桿能否得到圓滿結局的關鍵：鑑於房地產市場板塊的巨大市值，以及其與實體經濟和金融市場的錯綜複雜的聯繫，房地產市場去槓桿化和改善金融穩定性 — — 兩個相互矛盾的概念 — — 可能會引發系統性擔憂 如果政策行動過於激進，或者監管機構之間沒有明確的協調以及與市場的溝通。

重要的是，隨著市場對尾部風險和溢出效應的擔憂開始積聚，越來越多的人關注縮小的窗口，以便政策制定者提供必要的新措施來遏制（附帶）損害並阻止

恆大危機的進一步擴散。
持續推遲行動的一個主要風險將是更大的滾雪球效應，並對市場和投資者（已經緊張）對資產板塊的信心造成更大損害。因此，高盛預計市場將關注可能採取的潛在行動，例如債務重組（銀行貸款、理財產品、信貸）、政府有條件地參與營運資金橋樑和未完成的房地產項目，以及協調計劃以資產剝離和變現。

最後，正如之前所承諾的，這裡總結了中國房地產市場的主要寬鬆（綠色）和緊縮（紅色）政策。