【投行觀點】高盛的私人客戶撿不了便宜了？
大家都知道，成為高盛資產管理部門的私人客戶，那都是實打實的超高淨值人士，然而隨著近期市場的動盪，許多高盛資產部門的核心客戶正在到處詢問，在利率上升和債券市場波動引發的動蕩波動之際，他們是否應該買入任何股票或是什麼資產，近期的市場情緒的確這引發了兩週前股市的高貝塔值/增長恐慌，但自那以來， 我們可以看到是市場的影響逐漸消退。
對於那些錯過了上週巨大過山車行情的客戶，高盛總結如下：” 10年期美國國債收益率上週跳升20個基點，回落了10個基點，然後扭轉了這一跌勢，本週收於新的12個月新高1.62％ 。” 儘管最新的利率飆升，但美國國債指數仍下跌，儘管美國國債隱含的波動率目前處於自去年三月以來的最高水平，但股票卻升至歷史新高。
根據SRVIX圖標.來看：
繼續觀察動能指標和恐慌指標：
然而，如果投資者希望市場得以迅速並且毫不費力地從過高的債券利率中獲得緩和，這些投資者將感到失望。高盛的分析師David Kostin 在最新的每週投資展望以及報告中寫道，高盛的經濟學家預計國債利率將在未來幾個月繼續上升，並預測第二季度美國實際GDP增長率為11％，而PCE核心通脹率將升至2.3％。
應對最近幾週困擾市場的對經濟過熱和美聯儲緊縮政策的擔憂。 “ 高盛還預計10年期國債收益率到年中將升至1.8％，到年底將升至1.9％。按照目前的速度，它可能在下周到達。
對於高盛而言，這是一個大問題，因為儘管我們已經知道，根據大多數估值指標，股票都被高估了並且過於昂貴，但標準普爾500指數的絕對估值在90％以上…
高盛客戶問什麼資產的估值（如果有的話）相對便宜，科斯汀則回應說，如果利率繼續上升，過高的股價會成為問題，因為唯一的衡量廉價股票的指標很快就會表明，與利率相比，股價本身並不便宜。
因此，為了緩解客戶的緊張情緒，科斯汀寫道，他認為”股票股價以及估值應該能夠輕鬆消化大約2％的10年期國債收益率”，當然前提是，實際債券收益率的上漲是緩慢而可控的。近期的暴漲僅僅是小概率事件。
實際上，可以肯定地說，只要10年期國債收益率持續飆升，就不會在恐慌性清算的邊緣以萬億美元的資產管理規模來控制和組織更高的收益率。
即使10年期國債收益率達到2％，而標準普爾500指數恆定的遠期EPS收益率為4.5％（市盈率22倍的相反值），也可以將股票和債券之間的收益率差距縮小至約45年期平均250 bp。
那麼高盛的客戶還有什麼想法呢？好吧，根據科斯汀與客戶的對話，大多數投資者都同意高盛的觀點，即利率將繼續上升，但許多人認為，最近伴隨著利率上升的股票市場有些超跌了。
高盛的核心客戶拼命試圖說服別人，他們自己認為動盪已經結束（市場警報劇透：這才剛剛開始）。
儘管如此，對於大多數投資者而言，上個月的確是一場噩夢，因為無論是價值股票和加密貨幣都沒有奏效。考慮到高盛在過去一個月中與行業無關的多頭/空頭增長因子下降了12％，是自1980年以來其歷史上最大的1個月下降。同時，自疫苗效力以來，價值因子表現連續4個月超出了預期自金融危機以來，11月份的公告與價值輪換的平均時長相符，該因素最近的30％漲幅可與2013年和2016年十年來最大的價值反彈中的兩次相提並論。
但是可能更具挑戰性的是，價值股標的物已經不再像幾週前那樣便宜了。
儘管該銀行的資產籃子已經收回了其虧損的75％，這表明市場的表現已經大大超過了復甦的步伐。考慮到高盛的周期股Cyclicals vs防禦股Defensives一攬子貨幣對已經攀升至2018年初稅制改革後的最高水平…
並且在金融危機後的複甦之後，一籃子股票的相對市盈率估值處於歷史最高水平。
因此，由於許多周期性股票和”重新開放”的股票不再處於低迷的水平，而增長型股票在利率上升的背景下容易受到進一步市場動蕩的影響，高盛的私人客戶持續追問道：”美國股票市場的價值究竟在哪裡？”
由於高盛通過做市賺錢，並宣誓要鼓勵客戶即使在沒有行情的時候也要購買廉價股票。
相對於歷史而言，``價值股’’看起來仍然非常有吸引力。行業中最高估值與最低估值的標準普爾500股票之間的市盈率倍數差距呈現中性，在2021年初達到231％，是2000年以來的最高水平。此後，利差已下降至161％，但仍大大高於其40年平均水平103％
Kostin對於價值投資者還有更多好消息：”隨著利率上升和增長加速，價值應繼續跑贏大盤。高分紅收益率類型股票（Dividend Stocks）則顯得格外蕭條，無人問津。”
結果，在宏觀層面上，標準普爾500股股息期貨”似乎仍然呈現出具吸引力的價值，2023年合約的交易價格比我們自上而下的預測低11％，而比2019年已實現的支付僅高5％。”
第二個奇怪的觀察結果是：”令人驚訝的是，標普500科技信息技術板塊的估值也低於其相對於大盤的歷史平均水平。”
正如我們在過去4周中所記錄的那樣，近期投資者關注的焦點和投資組合的苦痛一直集中在期限最長的股票上，這些股票的長期增長前景誘人，但當前的盈利能力較弱。
長期股票對利率上升特別敏感，過去一個月我們的新長期期限籃子下跌了13％，這證明了這一點。
高盛的短期持倉指數（GSTHSDUR）在同一時期上漲了12％。但是，標準普爾500信息技術公司和諸如非盈利性技術籃子（GSXUNPTC）中的股票的盈利能力和估值之間存在很大差異。
Tech科技板塊目前的標準普爾500指數市盈率溢價為16％，實際上低於40年平均值32％（不包括1998–2002年為29％）。增長股票的另一種看漲情況是：隨著利率上升，近期增長和盈利能力變得更有價值；這些是許多大型科技公司的優勢（當然，如果利率升得太快太快，無論如何增長股都會被壓垮）
第三，科斯汀指出，儘管一些股票的標的物近期出現了大幅升值，但他目前最喜歡的一些主題投資策略在相對價值上也仍然具有吸引力：
在過去六周中，我們的低人工成本籃子比標準普爾500指數高出800個基點（14％比6％），但仍以17倍的遠期市盈率交易，比標準普爾500指數低20％。槓桿籃子的市盈率與標準普爾500指數相同，但過去十年平均溢價7％。隨著經濟的改善和失業率的下降，這兩個籃子都應該跑贏大盤。
儘管如此，甚至連Kostin都不能說整個市場都被高估了，並承認”絕對而言，美國大部分股票市場的估值都高於歷史水平。這對於標普500指數交易來說不足為奇。以22倍NTM P / E（第96個百分位數）”（請參見上圖）。實際上，高盛的策略師承認，如今的估值比2000年的估值還要高。 20年前，標準普爾500指數本益比的總和是24倍，但股票中位數卻是14倍。如今，中位數公司的市盈率為21倍。
按行業細分顯示，最近受到重擊的防禦性行業通常以當今市場的最低估值進行交易，而消費必需品，通訊服務和醫療保健相對於其自身的歷史以及與標普500指數相比則處於最低估值。
高盛承認，在經濟增長和利率上升的經濟環境中，防禦企業應該打折，但該行認為，醫療保健是一個有吸引力的長期機會。相對於其他”債券代理”行業，醫療保健業務產生的每股收益增長更為強勁，並且歷來對利率的敏感度較低：”該行業目前對標普500指數的23財年P / E折讓與我們45年數據中的最大折讓相匹配。歷史，以及其他可比的歷史事件，很可能是由於政治不確定性過多造成的。”
最後，在延續上週他提出的觀點時，科斯汀寫道，高盛的宏觀經濟預測還表明，儘管是市場上表現最強的股票，但兩個最典型的價值行業仍將在未來幾個月內升值。
舉例來說，自去年夏天以來我們一直在努力應對的能源業務（請參閱埃克森美孚的信息）已經年初至今回報率達到40％，並且繼續與長期油價有著非常密切的關係進行交易。高盛的商品策略師預計，明年布倫特原油價格將上漲8％，至75美元/桶。
能源也是唯一標普500指數成份股，其短期權益高於其歷史平均水平。正如上週五所預告的那樣，一旦Quants（最近涵蓋了他們的能源短缺問題）在能源行業的持續時間很長，這將是關鍵。同樣，年初至今表現第二好的金融機構（16％）與國債收益率密切交易。儘管它最近的漲幅超過了其與利率之間的典型關係，但相對估值與歷史相比仍然較低，高盛預計，如果經濟繼續加速增長且利率繼續上升，其價值將保持跑贏大盤的態勢。
