【橋水基金重磅觀點】：全球經濟將如何轉向滯漲

MP3 （Monetary Policy III以下簡稱MP3）通貨緊縮政策向經濟體注入大量貨幣和信貸，導致經濟進入自我強化的高名義增長，最終導致自我強化模式的通脹飆升，金融市場貼現從溫和的貨幣政策突然轉變為快速緊縮。這種對急劇緊縮的貼現、其對市場的連鎖反應以及實際緊縮的早期階段正在產生自 MP3 政策頒布以來經濟環境的第一次轉變。然而我們仍處於這一過渡的早期階段，而加息和經濟路徑將在很大程度上取決於央行行長如何應對困難，因此不應堅定地致力於一種或另一種情況。但就目前的情況而言，可能會出現一種可能持續數年之久的滯脹環境。

MP3 政策非常成功，美聯儲成功刺激了高水平的名義需求和就業市場的快速復蘇，以應對全球疫情的爆發。但是這種經濟刺激實施的時間太長了，同時抵消貨幣緊縮現在來得太晚了，導致了我們現在所面對的，這就是失控的貨幣通脹。鑑於貨幣通脹的慣性，要將其控製到通脹接近目前市場上貼現的水平（2.5%），將需要在持續的時期內積極收緊貨幣政策，並顯著和持續地削弱就業市場。由於中央銀行追求最大就業和穩定物價的雙重使命，它們將無法同時實現兩個目標，將被迫在過低增長以實現其期望的通脹率或過高增長之間做出選擇通貨膨脹，以達到他們想要的就業條件。在解決這個問題的過程中，我們看到美聯儲不斷在優先順序上來回切換，試圖避免令人無法接受的深度經濟收縮和無法接受的高通脹率，最終導致經濟中存在長期過高的通脹和過低的經濟增長，即滯脹。

市場的價格正在折現出完全非常不同的場景。美聯儲對一輪急劇緊縮不以為然 — — 包括短期利率上升至略高於 3%，加上美聯儲資產負債表收縮超過 4000 億美元 — — 這足以將通脹降至 2.5%，增長穩定，收益沒有下降。至此以來，總體資產價格正在不斷折現，實現這些目標將使利率隨後從峰值下降 1%。

資產回報是由條件相對於貼現的情況如何展開來驅動的。我們的方法是對當前條件進行解讀，並對因果聯繫進行進一步的分析，從而對接下來發生的事情進行概率評估：這是對當下市場條件的最佳解讀。

今天，我們的經濟指標表明實際增長即將顯著減弱，通脹水平持續居高不下（近期從非常高的水平有所放緩）。將其與貼現值相結合，近期可能發生的情況與貼現值之間的差異是 100 年來最強的近期滯脹信號，如下所示。從長遠來看，正如我們在腦海中所設想的那樣，我們懷疑政策制定者是否願意容忍經濟疲軟程度以迅速控制貨幣通脹。更有可能的是，我們認為它們很有可能在某個時候暫停或逆轉，導致滯脹持續更長時間，至少需要第二個緊縮週期才能達到理想的通脹水平。第二個緊縮週期根本沒有打折，並帶來大規模財富破壞的最大風險。

Data estimated through June 2022. Estimates based on Bridgewater analysis.

我們對通脹和實際經濟增長的估計值清楚地描繪了美聯儲陷入兩難境地，以及各個經濟體滯脹壓力程度的差異。

Data estimated through June 2022. Estimates based on Bridgewater analysis.

貼現值與可能值之間的這種不匹配會給資產帶來巨大的持續風險。下表顯示了滯脹資產的歷史回報，並與其餘時間的回報進行了比較。股票一直是在經濟滯脹中表現最差的資產。

Data estimated from January 1960 through April 2022. The global 60/40 is comprised of 60% hedged global equities and 40% hedged global nominal government bonds.

如果滯脹伴隨著緊縮導致風險溢價和貼現率上升，則影響要嚴重得多，儘管不同資產的影響排序是相似的。另一方面，如果政策反應有利於刺激以支持增長，那麼資產往往會在一段時間內表現良好，即使是在滯脹的情況下。

Data estimated from January 1960 through April 2022. The global 60/40 is comprised of 60% hedged global equities and 40% hedged global nominal government bonds.

什麼是貨幣通脹，我們為什麼會深陷其中？
評估這種經濟環境所需的核心理解與貨幣通脹的構成有關。我們不是指貨幣供應量。我們指的是一個更複雜的過程，其中來自貨幣、信貸和收入的資金來源過剩，繼續推動名義支出水平高於勞動力生產的商品和服務數量。

這種觀點依賴於兩個基本事實 — — 一個經濟體中的資金來源將等於資金的使用，以及價格是由貨幣換數量驅動的。資金來源將被花掉，如果這導致貨幣兌換商品、服務或金融資產的速度超過所提供物品的數量，那麼這些物品的價格就會上漲（反之亦然）。

兩種觀點總結如下: 來自貨幣、信貸和收入的資金來源必須等於通過支出、金融資產購買和現金儲備使用資金。價格等於用貨幣交換數量的數量。

該框架能夠對通貨膨脹和名義支出進行全面的會計角度上的歸因分析。例如，下面我們展示了名義支出（名義 GDP 增長）相對於勞動力產出增長（”增量”員工人數 + 生產率）的過剩自然會導致價格變化（GDP 平減指數）。

Data estimated through June 2022. Estimates based on Bridgewater analysis.

通貨膨脹的正常定義是基於 CPI，它旨在衡量生活成本，並且與 GDP 具有不同的支出組合。儘管如此，CPI 通脹是相似的，如果購買的商品和生產的數量的組合與 CPI 指數的權重相匹配，那麼 CPI 通脹的歸因將是完全準確的。
重要的是要我們必須意識到名義 GDP 是一種貨幣現象 — — 重要的是你花了多少錢，而不是你的錢得到了什麼。

在 70 年代的大滯脹中，名義 GDP 的增長從未低於 5%，即使在實際 GDP 大幅收縮期間也是如此。實際情況是，支出被更高的價格所吸收，導致實際 GDP 收縮。最近在某些行業（例如汽油）也發生了同樣的情況。用於商品和服務的美元總和可以與資金來源進行核對。這很複雜，因為資金來源也進入金融資產（通過 $/Q 推動資產價格）和現金。但是，將通過系統的流量淨額並排除統計誤差，我們可以通過資金來源充分考慮 NGDP。

Data estimated through June 2022. Estimates based on Bridgewater analysis.

在這些資金來源中，收入增長確定了名義支出的基本水平。這是因為支出產生收入，然後收入被支出，產生一個具有慣性的收入支出飛輪，因此往往是自我維持的。在經濟復甦的最初階段，支出的激增是以更高的企業利潤和讓更多人重返工作崗位的形式出現的。

但隨著經濟體開始接近充分就業，勞動力（Q）的擴張跟不上需求（美元）的增長，導致價格上漲，包括工資上漲，這只是勞動力的價格，反映了相同的過程價格形成與其他價格一樣。

這一階段標誌著從有利復甦向自我強化通脹的過渡，並且仍在進行中。政策錯誤是繼續向經濟注入貨幣和信貸，並在這種轉變發生時將利率保持在接近於零的水平，而不是在當時順風順水。現在，貨幣通脹通過收入支出飛輪的慣性根深蒂固。

Data estimated through June 2022. Estimates based on Bridgewater analysis.

政策制定者通過相對於貨幣和財政政策調整貨幣和信貸流動來推動收入和支出增長。你通過增加信貸增長來提高 NGDP 增長，這使得支出相對於可以嚴格從收入中獲得融資的支出增加，而這種支出的增加產生了收入，這些收入被花掉，為收入支出飛輪設定了一個新的更高水平。放慢飛輪的速度需要信貸收縮，這會導致收入從支出轉向減少債務（包括現金持有），或者只是減少信貸資助的支出，這會減少名義支出，從而降低名義收入。

根據我們的衡量，儘管短期利率的實際上升幅度不大，但緊縮政策的大幅折扣及其對市場的連鎖反應，再加上從量化寬鬆政策向量化緊縮政策（QT）的轉變，表明 這是過去幾十年貨幣和信貸面臨的最極端下行壓力之一。換句話說，我們很可能在短期內減少名義支出。

Data estimated through June 2022. Estimates based on Bridgewater analysis.

從量化寬鬆到量化寬鬆的轉變對金融市場產生了最直接的影響。應用這封信前面描述的模板，在中央銀行印製貨幣（M）之後，它通過金融市場（F）將這些貨幣推入經濟。對利率和資產價格的影響間接影響支出。

在過去十年中，大規模使用量化寬鬆政策和隨後的 MP3 使金融市場充斥著流動性，並導致它們的表現大大優於實際經濟。從量化寬鬆到量化寬鬆的轉變正在產生相反的影響，更直接地從金融市場吸引資金並間接影響支出。這與持續大量發行國債相結合，正在金融市場產生從債券到股票的流動性漏洞，並可能導致金融市場表現遜於經濟。

政策收緊可能會使通脹從原來的水平放緩，但它是否將通脹降至貼現水平（2.5%）和美聯儲預期和目標水平（2%）取決於收縮的深度和持續時間 它持續。它需要深入和持久，因為工資增長形式的系統存在慣性，遠遠高於 2.5% 通脹所需的水平。

Data estimated through June 2022. Estimates based on Bridgewater analysis.

由於勞動力市場目前緊張，工資近期不太可能大幅下降。失業率接近低點，工作機會很多，生活成本讓人們有理由要求更多。

Data estimated through June 2022. Estimates based on Bridgewater analysis.

因此，緊縮的程度和持續時間必須足夠強大和持續時間足夠長，以使信貸增長下降足夠長（大約一半）足夠長的時間 — — 使支出下降足夠長的時間 — — 以足夠長的時間削弱勞動力市場 — — 使工資下降足夠多 — — 使 NGDP 增長下降足夠多並保持不變 — — 將通貨膨脹率降至 2.5%。從歷史上看，勞動力市場下降到工資下降的平均提前時間約為兩年，在這個平均值附近有很大的變化範圍。

如前所述，我們懷疑目前在市場上被低估的情景，並認為長期滯脹的可能性要高得多。我們的系統對近期提出了相同的建議，但現在懷疑折現的近期緊縮程度、現在定價的 2.5% 終端通脹率以及現在定價的未來收益水平，而是反映了 如果這些懷疑被證明是真的，美元的脆弱性就會越來越大。

上述的經濟學討論主要以美國為中心。然而經濟機制在任何地方都一樣，但具體情況因經濟體而異，主要是由於對疫情爆發的政策反應不同。採用最激進的 MP3 政策的經濟體問題更大（例如歐洲和英國），儘管比美國少，而採用較少 MP3 刺激政策的經濟體問題較小（例如中國和日本）。由於直接供應的脆弱性，烏克蘭戰爭在不同程度上加劇了這一問題，對歐洲的影響最大，對中國的影響最小，而且還因商品和服務類型而異（例如，石油和天然氣與 本地服務）。

展望未來，由於政策制定者將面臨來自各方的壓力，他們將面臨挑戰，以實現其任務授權，這種滯脹環境在未來十年內出現不穩定和波動的時機已經成熟。更糟糕的是，政策制定者似乎對起作用的經濟驅動力了解不足（例如，參見去年8月的傑克遜霍爾Jackson Hole 演講），這增加了政策錯誤持續發生的可能性。