橋水觀點：市場到底了嗎？和過去的市場底部數據對比

Dec 1, 2022

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以通脹作為驅動力的熊市底部的許多關鍵信號至今仍然缺席 — — 實際經濟增速幾乎沒有減弱，同時幾乎沒有跡象表明央行準備重新採取寬鬆政策，而且到目前為止，除了美聯儲加息導致的股票以及資產重新定價之外（股價下跌）沒有其他的影響。

由於各國央行以創紀錄的緊縮步伐應對強勁的通脹，今年全球股市下跌超過 17%。股市下跌到足以看到金融市場築底的程度，還是未來全球市場還會有更多的痛苦和下跌？

在考慮這個問題時，我們發現一個有用的觀點：我們可以將今天的情況與過去的通脹驅動的股市底部進行比較，從而得出有效的結論。

熊市通常按以下順序展開：
1) 利率上升從而打壓股票價格，因為任何未來現金流都以更高的收益率貼現到現在的股價上；
2) 更高的利率和不斷增加的經濟不確定性將流動資金和熱錢從風險資產中抽走，隨著風險溢價上升進一步壓低股票價格；
3) 貼現率上升、風險溢價和資產價格下跌的綜合影響導致經濟活動和收益下降，給股市帶來更大的下行壓力。

股票底部通常不會出現，直：
1) 有一段有意義的寬鬆時期足以抵消負面的經濟勢頭，以及
2) 股價下跌到足以激勵投資者退出風險曲線併購買股票。
前者通常意味著中央銀行評估經濟活動的放緩程度足以使通貨膨脹重新得到控制。後者意味著股票的跌幅通常遠遠超過利率上升所證明的跌幅，導致估值低到足以吸引投資者重返市場並重新買入並持有股票。

當我們審視今天的情況時，我們發現股市底部的典型市場信號尚未出現。現在市場的通脹仍然很高（7.7%），經濟仍然相對強勁，因此美聯儲似乎不太可能放鬆（目前美聯儲僅表示將放緩緊縮）。
儘管股票價格下跌，但與債券和現金相比，股票的長期預期回報看起來仍然很差 — — 這意味著投資者仍然缺乏重新投入的強烈動機。美聯儲可能需要看到更多的疲軟 — — 而投資者、更低的價格 — 在股市找到底部並開始可持續攀升之前。

下表綜合了美國通脹驅動的熊市谷底附近的經濟狀況和股票定價（即，對高通脹的擔憂推動美聯儲緊縮政策導致股票拋售的情況）。通貨膨脹通常是一個滯後指標；股市反彈通常是在通貨膨脹率仍然很高的時候開始的。

相反，當央行看到顯著的經濟疲軟並轉向放鬆以阻止經濟下滑時，以及股市經歷了有意義的重新定價時，整個權益市場的反彈就開始了。

歷史案例也說明了我們可能犯錯的地方。沒有看到市場再次下跌的主要情況：
a)通脹證明完全由暫時性因素驅動，央行不需要推動放緩以使通脹低於目標（如2018年），以
b) 當中央銀行決定讓通貨膨脹率高得多（在 20 世紀 60 年代後期以及在土耳其等新興市場案例中；我們在本報告末尾提供了一張綜合美國以外市場通貨膨脹熊市的表格）。我們正在觀察我們可能處於這兩種情況中的任何一種的跡象。截至目前，這種結果的風險在我們看來仍然相對較低。

在本報告的其餘部分，我們將更詳細地討論我們上面描述的通貨膨脹驅動的熊市底部的驅動因素。

如前所述，我們排除了高通脹不是主要驅動因素的熊市，例如 1987 年和 2009 年，並且鑑於 2018 年通脹擔憂相對有限，我們也排除了那個時期。在每張圖表中，股票市場低谷前的三個月以紅色突出顯示。

一段有意義的增長疲軟時期是股市底部的一個共同特徵，但今天的經濟增長模式看起來仍然大致正常

進入通脹驅動的股市低谷時，增長通常低於潛力，因為美聯儲通常需要看到疲軟的條件來放鬆和扭轉市場。主要的例外是 1984 年 — — 經濟增長略高於潛力，但迅速下滑，如下圖所示，正如我們在下一張圖表中顯示的那樣，失業率相對較高。今天，我們正在經歷一段非常強勁的增長時期，現在經濟已經放緩，但仍在以接近潛力的速度增長。

同樣，進入通脹驅動的熊市底部時，就業通常也很疲軟。高失業率既是增長和通脹下降的一個指標，也是其原因之一，激勵美聯儲介入並支持經濟，同時也有助於創造允許央行這樣做的低通脹條件。如今，失業率處於歷史低位附近，勞動力市場緊張是工資高增長和通脹高於目標的彈性的主要驅動力。

股市底部通常不會出現，直到美聯儲緊縮的影響被折現到下跌的股票價格中；然而這到現在還沒有發生

如上所述，股票熊市（及其低谷）通常依次發生：
首先，利率上升，通過貼現率對未來現金流的影響拖累股票價格。反過來，更高的利率和不斷增加的經濟不確定性開始將資金從風險資產中撤出，隨著風險溢價上升進一步壓低股票價格。

最後，貼現率上升、風險溢價和資產價格下跌的綜合影響導致經濟活動和收益下降，給股市帶來更大的下行壓力。當股票定價出現實質性重新評級時，就會出現低谷，因此預計經濟將疲軟且風險溢價很高，一旦央行放寬政策足以抵消經濟下滑，就會為反彈創造條件。

下圖顯示了股票低谷附近股票回報的三個組成部分的平均值 — — 貼現率、風險溢價和現金流預期。通常情況下，貼現率下降已經是一種支撐，而現金流預期下降和風險溢價擴大是股市觸底前幾個月的重要拖累。

如上所述，在市場轉向之前，股票預期回報通常會顯著增加（下圖顯示超過現金），因為投資者需要在遭受重大損失後被激勵回到股票並撤出安全資產。

今天，根據我們的解讀，股票價格的大調整還有一段路要走。與歷史相比，我們對長期超額預期回報的估計仍然相對較低。與此相一致的是，分析師對長期企業現金流增長的共識在過去一年幾乎沒有變化，尚未反映出我們預期會看到的經濟降溫。

股市觸底通常伴隨著通脹反轉；今天，通貨膨脹有所緩和，但工資增長接過了接力棒

雖然通脹仍然很高，但已從過去幾個月的峰值回落。在許多通貨膨脹的歷史熊市案例中，股票在通貨膨脹從高位回落且貼現率下降時出現上漲。然而，縱觀歷史案例，通脹的轉變伴隨著顯著的經濟疲軟，這要求美聯儲在通脹和經濟痛苦之間做出選擇。正如所討論的，這種疲軟的增長和高失業率本身就是對通貨膨脹的持續下行壓力。

今天，溫和的通脹並沒有伴隨著疲軟的增長，而且通脹似乎不太可能很快達到央行的目標。隨著一些大宗商品的激增和嚴峻的供應鏈挑戰的消退，工資增長（超過 5%）正在接過接力棒並助長下一波通脹。因此，美聯儲尚未被迫在疲軟增長和高通脹之間做出選擇，並且仍然能夠主要關注其通脹使命（將通脹控制在2%）。還值得注意的是，美聯儲已經貼現以放慢緊縮步伐，因此對股市的任何支撐都需要來自美聯儲的寬鬆政策，而不是已經貼現的。