【深度】桥水基金研报| 为何持有低收益债券？

當債券市場的收益率低得離譜時，投資者為什麼要繼續持有債券呢？

如今儲備貨幣主權債券的實際收益率是負數，是有史以來最低的。現金的實際收益率甚至更糟，儘管沒有像1930–45年和1915–20年偉大的貨幣化時期那樣負。名義債券收益率剛好脫離幾週前的最低水平。這些極低或根本不存在的收益率無法滿足這些資產持有人的資金需求。

例如，養老基金，保險公司，主權財富基金和儲蓄賬戶無法通過這些投資來滿足其財務需求，因此持有債券可確保其無法履行其義務。同時，儘管存在一定的多元化收益空間，但由於低利率的局限性，債券價格已接近其價格上限，這使得做空債券成為相對低風險的選擇。
下面的圖表可以追溯到1900年，顯示了這些內容-美國，歐洲和日本的實際債券收益率，名義債券收益率以及名義/實際現金利率。

投資債券（和大多數金融資產）的經濟學已經變得愚蠢。想一想。投資的目的是將錢存入財富儲備中，以便日後可以轉化為購買力。當一個人投資時，可以一次性付清以後的款項。讓我們看看這筆交易現在是什麼樣子。

如果今天我給$ 100，我必須等多少年才能將我的$100退還，然後才開始在我所給的基礎上收取獎勵？在美國，歐洲，日本和中國的債券中，投資者必須分別等待大約42年，450年，150年和25年[1]才能收回錢，然後人們獲得的名義收益率低或為零。但是，由於投資者要存儲手中財富的購買力，因此必須考慮通貨膨脹。

在美國，投資者如今必須等待500多年，並且投資者再也不會在歐洲或日本重新獲得購買力。實際上，如果投資者現在在這些國家/地區購買債券，那麼這些資產將來的購買力大大降低。與其獲得比通貨膨脹低的報酬，不如購買等於通貨膨脹或更佳的東西？我們看到許多投資有望比通脹做得更好。下面的圖表以名義和實際價值顯示了在美國持有現金和債券的這些投資回收期。如圖所示，這是有史以​​來最長的時間，而且顯然是荒謬的。

當如今的金融市場處於：
a）債券（以及其他金融資產，尤其是美國債券）大幅增持，同時
b）各國政府（尤其是美國）生產大量的債務，債券和其他債務資產。
美國債券尤其如此。美國債券持有量佔中央銀行，主權財富基金和國際投資者持有的全球債券持有量的三分之一以上，第二大國家/貨幣債券是歐元債券，僅約占美國債券持有量的60％。 [1]
它們在美國債券中的權重偏高，很大程度上是因為美國一直是世界領先的儲備貨幣，擁有”過高的特權”，這使美國數十年來一直超額借貸。成為儲備貨幣，過度借貸和過度負債威脅儲備貨幣地位的周期是經典的。作為這個週期的一部分，新興和競爭帝國的貨幣和資本市場應運而生。與這個經典週期一致，現在正在從美國債券轉向中國債券。國際投資者持有的中國債券持有量正在快速增長，儘管目前僅佔全球投資組合分配的6％。

這種轉變之所以持續，是因為：
a）相對於明智的投資組合加權過程的合理標準（例如其經濟體的相對規模，它們的相對份額），全球投資者對美國債券的加權過高而對中國債券的加權過低。世界貿易及其資本市場的相對規模。
b）中國債券和其他資本市場的投資增長迅速，並且對外國投資越來越開放。 c）由於中國的有利平衡，中國債券提供了相對有吸引力的收益率和相對有吸引力的貨幣回報
d）中國的貨幣日益國際化。整個供求情況使債券，現金和貨幣以美元，歐元和日元這三種主要儲備貨幣構成危險的畫面。

如果這些債券的新需求明顯少於新供應，這似乎是可能的，或者
a）利率將上升而債券價格將下降，或者
b）中央銀行將不得不印製大量資金來購買可償還的債務資產。自由市場的買家不會購買，這將是非常通貨膨脹的（相對於通貨膨脹資產，美元和主要貨幣對美元的看跌）。

如果債券價格大幅下跌，將給債券持有人造成重大損失，這可能會鼓勵更多拋售。債券進入了40年的牛市，獎勵了做空的人，對做空的人進行了懲罰，因此，牛市產生了大量舒適的多頭，但並未受到價格下跌的嚴重影響。那是泡沫的標誌之一。

想像一下，如果出於這些原因中的任何一個或所有原因，這些債務資產的持有人想要出售它們，將會發生什麼。現在，不同期限的美國債務資產超過75萬億美元。其中，美國國債和票據佔16萬億美元[1]，其他期限的美國國債又佔5萬億美元[2]。這些債務資產的持有者將持有它們直到到期，並忍受先前描述的可怕回報或出售它們。大多數債務資產持有人認為，他們可以出售它們以獲取現金以及購買商品和服務。

畢竟，持有金融資產的唯一目的是能夠將其轉換為購買商品和服務。問題在於，以目前的估值，這些金融資產中的貨幣太多，以致無法現實地期望該債券貨幣的任何很大一部分都可以轉化為現金，並可以交換商品和服務。如果有任何重大的努力試圖實現這一轉變，那麼就會出現”靠岸”的動態變化。

當發生這種動態變化（我稱其為”反向波”）時，就不會停止它。必須通過印刷大量貨幣並使貨幣貶值，並重組大量債務和政府財政，以適應1930–45年和1970–80年（以及歷史上數百個類似時期）的容納方式，通常包括大幅增加稅收。

歷史和邏輯表明，中央銀行在面臨供需失衡的情況（可能導致利率升至超出經濟狀況所需的水平）時，將印製購買債券的資金並建立”收益率曲線控制”對債券收益率設置上限，並將使現金貶值。

這使現金難以擁有，而且借來很大。中央銀行可以通過其權力至少暫時地限制利率，並使短期利率相對於長期利率處於較低水平，以便用現金購買債券變得有利可圖，這是中央銀行大量提供的，這使得真實利率非常負。

例如，在1930–45年期間，美聯儲將債券收益率保持在2.5％左右，並將現金收益率保持在1％左右，這使得借入現金並用來購買和擁有債券變得有利可圖。雖然這可以使以現金融資的持有債券以低利率獲利，但在這種情況下，現金利率和債券利率均不好。自然，由於現金利率太低，因此需要藉入現金並將其投資於回報較高的投資。

早在1930–45年期間，美聯儲就能夠將收益率保持在該水平，而這樣做的方式還在於宣布取締黃金以及將資本轉移到其他地方。因此，當我看時，雖然我想做空債券（因為它們的基本面最糟糕），但我確實知道中央銀行可以使現金更可怕，而且我確實知道他們可能必須阻止現金流向美國。其他財富資產商店和其他國家/地區。
這樣的舉動將標誌著長期債務週期的最後一個也是最具破壞性的階段的開始。因此，請注意央行行長的行為，即看看在長期利率帶動下利率上升以及市場和經濟強勁時他們是否增加了債券購買量，因為該行動作表明他們正在經歷供求關係。問題。另外，請注意這些刺激劑的注入與它們對經濟活力的影響有關的變化率，因為每單位增長所應用的刺激劑越多，它們的效果就越差，情況就越嚴重。 。

我知道這一切聽起來對全球投資者來說都是瘋狂的。對我來說，這聽起來也很瘋狂。但是，在過去的幾百年中，我在市場和經濟研究中多次看到這種情況的融合導致這種動態變化，而我本人也經歷了這種動態變化（在1970–80年間）。

這種動態是長期債務週期後期的典型情況
我所描述的動態並沒有發生異常，而是在整個歷史中屢屢發生。雖然我將在這裡簡要解釋週期的工作原理，但是如果投資者需要更全面的解釋，我將指導投資者進行”不斷變化的世界秩序”研究，可以在這篇報告找到它

這是長期信貸/債務週期的運作方式。
信貸增長是一種刺激因素，其作用是：
a）提供購買力，從而導致在金融資產，商品和服務上的支出以及經濟的增長，以及
b）在償還時間到來時產生像抑製劑一樣的債務義務。為了直觀地了解週期的運行方式，可以想像經濟是一個人，而政府決策者是醫生。當經濟脈搏驟降時，醫生們開始向經濟體注入大量刺激。

當投資者看到它們（央行）奔向患者（經濟）並註入巨額刺激時，應該購買諸如股票，通脹指數債券和黃金之類的通貨膨脹資產，因為對刺激的反應最初會導致這些資產在刺激傳遞至之前上升。經濟上，這種向系統中註入的貨幣和信貸使利率相對於通貨膨脹率下降，相對於經濟的名義增長率下降，這推高了金融價格。

當利率低於通貨膨脹率和增長率時，這將減輕與收入有關的償債負擔，這將使償還債務更加容易。除了刺激實際和名義降息外，注入系統的貨幣供應量的增加還推高了投資資產價格，即使在實際經濟狀況仍然疲弱的情況下，也可能導致金融市場泡沫。在對金融市場產生影響之後，經濟（最初）和通貨膨脹（有滯後）開始回升。當所有這些情況發生時，人們應該期望”醫生”開始減少興奮劑的劑量，如果患者變得有點躁狂，則應該期望他們使用鎮靜劑（即，收緊貨幣政策 ）。

數十年來實施這些刺激措施的問題在於，這些刺激措施會以不斷增加的債務負債和資產形式留下不健康的殘留影響。隨著未償還金額的增加，風險也隨之增加。當這些累積到危險的高水平時（通常發生超過50到100年），就會引起問題。在這些大債務週期中，債務的增長快於收入的增長。那就是”逆流”。自然而然的，那些借錢的人想要獲得比購買債券時更多的購買力，而那些借錢的人則承擔了必須還款的額外負擔。
債務就像不容易處置的核廢料。最終，這些債務負債和資產變得太大和繁重，因此必須以一種或另一種方式減少它們。當這種實現突然發生時，它會觸發先前描述的”在銀行上奔跑” — 中央銀行匯款 — 市場行為動態，我稱之為”逆向波動”。儘管這最終降低了債務和還本付息與收入的比率，但對持有債務資產的人而言卻是痛苦的，對大多數人而言都是痛苦的。這對資本市場，資本主義和經濟也造成了創傷。在這場信貸/債務崩潰期間，人們意識到自己的購買力不足以至於他們認為金融和經濟狀況惡化了。實際的貨幣和信貸不足，因此稅收通常也會增加很多，而且在誰應該從誰那裡獲得多少錢方面通常存在很多衝突。出於先前解釋的原因，在我看來，我們處於信貸/債務循環的那一部分。

正如前幾年所解釋的那樣，該週期只是三個真正的大周期之一：
1）信用/債務週期，
2）由於財富，價值觀和政治鴻溝造成的內部衝突週期，以及
3）由於領先的世界大國，其世界秩序和其儲備貨幣（現為美國）受到領先的新興大國（中國）的挑戰，導致外部衝突循環。

在我的研究”不斷變化的世界秩序”中，對這些強大力量相互作用的”大循環”動力進行了更為全面的描述。我認為這非常重要，因此，如果讀者朋友還沒有閱讀過，我建議讀者朋友可以閱讀參考。

當我們進入疫情時代，我們面臨的經濟現狀就變成這樣：
儘管前面提到的三個大問題已經醞釀了好幾年，但大約在一年前，世界就受到了疫情（COVID-19）的打擊，全球經濟水平驟降，”醫生”向病人求助並給予了幫助。大量的刺激。為了將錢交到他們希望在利率為0％時使用的人手中，政策制定者的”醫生”必須執行我所謂的貨幣政策3（MP3，Monetary Policy III）。

MP3是財政政策（中央政府在其中藉入資金並將其引導給他們想要得到的人）與貨幣政策（中央銀行在其中印製貨幣併購買政府債務）的協調。傳統上，當降低利率（MP1）以及印製貨幣和購買金融資產（MP2）等更傳統的政策無法將錢提供給最需要的人時，是因為正常的資本市場貨幣和信貸分配過程指導了這一過程。

向有能力賺錢的人和/或有很多錢的人而不是最需要錢的人提供金錢。這是我認為必須解決的主要結構性問題，我在我的文章”為什麼和如何需要改革資本主義”以及為什麼使用MP3中做了解釋。最近通過的財政刺激法案創造了很多資金和很多私人部門債務，這是彌補美國政府所需融資漏洞所需資金的許多倍（醫生向病人激進地註入過多的藥物）。

除了提供資金來應對COVID-19的經濟後果外，它還是巨大的通用基本收入（UBI），即通過借貸和貨幣化提供資金的巨大再分配。我並不是說決策者應該做任何不同的事情，因為我當然認為需要這種援助，因為我不是要說誰應該得到多少錢，決策者應該如何權衡這樣做的好處和成本，這不是我的工作。這樣做-即，大量債務和金錢創造的影響。

我(RAY DALIO)只是一個務實的全球宏觀投資者，專注於試圖保持領先於市場的判斷，並找到市場優勢的機制及其含義，我只是在解釋這些情況造成了很多政府債務，即，因為沒有足夠的債務在自由市場上購買這種債務，中央銀行不得不購買它，並且不得不印製很多錢來購買它，以至於它們將利率降低到”人為”的低水平，從而”人為”地支持了金融資產價格。

由於基金的貨幣政策，美聯儲以及各大央行向市場和經濟注入的資金如此之多，以至於最終使得金融市場變成了一個賭場，最終參與者都淪為了賭徒。全球投資者正在購買各種各樣的資產，而這是使得收益率下降的重要原因。

現在全球股票市場上漲了，並且在許多不同的資產中都有經典的泡沫以及溢出。下圖顯示了美國政府預算赤字（赤字接近二戰水平），美國經常賬戶赤字和美聯儲債務貨幣化的長期情況。下圖同時還顯示了美國的財政支持與世界其他國家（更大）相比。儘管2020年和2021年是異常事件以及黑天鵝頻繁發生的年份，導致出現巨額赤字（如戰爭年代），但這些赤字可能會一直保持很大的水平，直到不再保持大水平為止。

在我研究多個世紀和許多地方的歷史時，我看到了許多類似的案例，並且通過研究它們發現了這些事物是如何工作的，其中許多在我的”不斷變化的世界秩序”研究中得到了介紹。

展望金融市場未來和我們可以做些什麼？
因為我認為我們正處於按照我所描述的方式機械運作的大債務週期的後期，所以我相信現金將會而且將繼續是浪費的（即收益相對於通貨膨脹顯著為負），因此它可以支付

a）借入現金而不是將其作為資產持有；
b）購買回報更高的非債務投資資產。
基於歷史的運作方式和現在發生的一切，我相信稅收變化在推動資本流向不同的投資資產和不同的地點方面也將發揮重要作用，這些變化將影響市場的變化。

如果要以歷史和邏輯為指導，缺乏資金的政策制定者將提高稅收，並且不希望這些資本從債務資產轉移到其他財富資產和其他稅收領域，因此他們很可能會實施禁令。反對將資金轉移到其他資產（例如，黃金，比特幣等）和其他地點。這些稅收變化可能比預期的更令人震驚。
例如，伊麗莎白·沃倫（Elizabeth Warren）提議的財富稅規模之大是空前的，根據我在其他時間對其他國家的財富稅的研究，這很可能導致更多的資本外流以及其他逃避這些稅的舉動。美國可能會被認為是資本主義和資本家不宜居住的地方。儘管這項特定的財富稅法案今年不太可能通過，但未來幾年通過相當大的財富稅法案的可能性很大。當衝突伴隨著巨大的財富，價值和政治鴻溝而出現的困難時期，衝突可能會加劇，而資本家的環境可能變得不友好，導致資本家從不那麼好客的地方流向更好客的地方。

我認為這是新的市場範式。
出於這些原因，我認為非債務和非美元資產的多元化投資組合以及現金頭寸比重於美元的傳統股票/債券組合更為可取。我也相信，成熟的發達儲備貨幣國家的資產將不及亞洲（包括中國）新興國家的市場。我還認為，應該注意稅收變化和資本管制的可能性。
投資者還可以在以下位置找到此作品以及Bridgewater的其他公共研究成果：https://www.bridgewater.com/research-and-insights/why-in-the-world-would-you-own-bonds- when”

[1]根據目前的30年期名義債券收益率水平（視為永久性）。
[2]債券的投資回收期基於30年期的債券收益率。
[3]根據全球債券指數的權重進行估算。
[4]包括政府間持有的票據，債券，TIPS和浮動利率票據。如果對美國政府當前債務有更多細節感興趣，請訪問treasurydirect.gov。
[5]請注意，內部政府基金還持有約7萬億美元的其他美國政府債務。